本文摘要：（陈诉泉源/作者：浙商证券，邓晖）2021年度，联合当前食品行业板块生长趋势、估值性价比，我们建议重点关注以 下 4 条主线:1)主线一、龙头白马:确定性受益集中度提升。

（陈诉泉源/作者：浙商证券，邓晖）2021年度，联合当前食品行业板块生长趋势、估值性价比，我们建议重点关注以 下 4 条主线:1)主线一、龙头白马:确定性受益集中度提升。乳品、肉品、基础调味品是刚需板 块，履历了已往十年的快速生长，行业趋势逐渐清朗，19 年奶粉行业 CR3 到达 38%，常温白奶 CR2 达 78%，基础调味品 CR5 达约 21%，高温肉制品 CR4 达 95%; 降生了中国飞鹤、伊利股份、海天味业、双汇生长、金龙鱼等食品龙头，19 年奶粉/ 常温液奶/基础调味品(酱油)/高温肉制品/小包装油市占率划分为 13.1%/32.4%/8%/61%/38.4%;行业集中度在信息化、智能化、物流效率提升趋势下持 续提升，龙头白马自然率先受益。

2)主线二、细分冠军:卤制品是小而美赛道。卤制品行业正处于黄金窗口期，2020 年卤制品市场规模约 1200 亿元，已往 5 年 CAGR 约 18.8%，CR5 仅约 20%，只要企 业焦点团队稳定、激励到位、快速学习、快速开店，高增长可期。

3)主线三、潜在黑马:小零食吃出大空间。小小零食，2019 年市场空间已到达约 11,493 亿元，尚未发生行业龙头，市场存在大量隐形冠军。

4)主线四、潜在黑马:复合调味品想象空间辽阔。1. 复盘美日食品工业，看中国新鲜时代到来社会经济生长带来住民消费能力的提升和消费看法的变化，进而带来需求更迭，是食品行业生长的焦点引擎；食 品加工技术的生长则满足并引领消费需求变迁，是食品行业生长的有力支撑。我们以人均可支配收入为经济生长水平权衡指标，将蓬勃国家（以美国、日本为例）食品行业生长历史划分为若 干阶段，探索经济、技术、消费看法的变化如何在各个阶段从差别维度驱动食品加工行业生长，并分析行业各阶段呈 现出何种差异化增长模式及特征。

通过回首美日食品工业生长的历史轨迹、探索蓬勃国家食品加工行业生长纪律， 为中国食品工业未来生长趋势提供借鉴。1.1. 美国：全球技术领军者，食品消费便捷化-品牌化-康健化路径清晰美国食品加工行业的展历程可分为五个阶段：（1）1900 以前：经济生长水平较低，感染病和营养不良类疾病仍较为常见，解决温饱问题是该阶段主要诉求；食 品行业工业化水平仍较低，食品类产物以原料形态的植物、畜牧业和渔业产物为主。（2）1920s-1940s 动荡增恒久：该阶段由于受政治、战争等因素影响，社会经济情况较动荡，人均可支配收入增 长较平缓，食品因具备刚需属性，行业整体规模增长较稳健。

（3）1950s-1970s 生长提速期：经济进入繁荣生长期，食品工业快速扩张，住民对食品品质、便捷性重视水平提 升，行业内品牌化历程加速，速食食品繁荣生长，行业龙头开始崛起。（4）1980s-2000s 整合转型期：食品加工技术麋集泛起驱动行业加速生长，收入水平提升驱动住民对食品需求向 康健化转变，食品加工行业掀起整合并购潮，市场集中度再提升；（5）2000 年至今全面升级期：康健膳食看法深入人心，功效性食品产物成为行业增长的重要动力，功效和康健 食品成为蓬勃国家引领食品行业生长的主要支撑。1.2. 日本：东亚饮食文化样本，从泡沫经济时代到“宅”时代的变与稳定1.2.1. 便捷性需求恒久存在，康健化趋势显著1.2.2. 速冻食品、高附加值乳制品、复合调味品渐次泛起1.3. 中国食品工业 70 年生长：从“吃得饱”、“吃得好”到“吃得康健”食品工业化水平受国家经济生长水平影响，同时也反映人民生活质量变化。

与美、日蓬勃国家相比，我国食品工 业生长起步较晚、技术水平相对较低、早期对入口产物依赖水平较高。革新开放后陪同经济高速生长，我国食品工业 生长逐渐步入正轨，陪同工业化水平和城镇化率提升，食品工业迅猛生长。以食品工业产值增速为依据，我国食品工业生长可划分为三阶段：（1）1949-1990 年：工业规模增长较慢，入口依赖水平高，住民对食品诉求从解决温饱开端向追求品质转变；（2）1990-2000 年：市场经济体制革新不停深化，经济生长提速，物质供应极大富厚，食品工业技术创新焕发活 力、生产效率连续提升，富厚食品品牌涌现；（3）2000 年-至今：食品工业稳健增长，行业集中度连续提升，消费者对食品诉求由追求品牌向追求差异化、健 康化、高端化产物转变。从长维度看：1952 年至 2010 年，我国人均 GDP 由 119 元增至 30808 元，CAGR 为 10.05%；食品工业产值由 82 亿元增至 63080 亿元，CAGR 为 12.14%；规模以上企业营收由 1985 年的 545 亿元增至 11134 亿元，CAGR 为 5.34%。

1985 年-2019 年，规模以上食品加工行业企业营业收入由 545 亿元增长至 19511 亿元，CAGR 为 11.10%；规模以 上食品加工企业利润总额由 35 亿元增长至 1789 亿元，CAGR 为 12.27%。1999 年-2019 年，规模以上食品加工企业数 量由 4871 家增至 8291 家，增幅达 70.2%。

2. 行情回首：食品标的估值性价比重新凸显停止 11 月 30 日，年头至今上证综指上涨 11.20%，深证成指上涨 31.06%，食品加工行业指数（SW 二级行业指 数）上涨 45.17%，大幅跑赢大盘。调味发酵品、食品综合、肉制品、乳品涨幅划分为 71.79%、60.41%、40.83%、22.53%。今年涨幅前五公司划分为良品铺子(238.69%)、盐津铺子(216.67%)、中国圣牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可蓝 多（156.04%）。2020Q3 公募基金持仓市值中食品加工占比为 3.23%，超配 0.94pct，环比↑0.53pct，同比↑0.31pct，环比上升主要 由于乳品仓位环比↑0.47pct，同比上升主要由于食品综合仓位同比↑0.30pct。

年头至今板块行情：停止 11 月 30 日，年头至今上证综指上涨 11.20%，深证成指上涨 31.06%，食品加工行业指数 （SW 二级行业指数）上涨 45.17%，调味发酵品、食品综合、肉制品、乳品涨幅划分为 71.79%、60.41%、40.83%、 22.53%。今年涨幅前五公司：良品铺子(238.69%)、盐津铺子(216.67%)、中国圣牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可蓝 多（156.04%）。今年跌幅前五公司：*ST 麦趣(-33.56%)、雅士利国际(-29.29%)、中国旺旺(-23.69%)、黑芝麻(-19.35%)、万洲国际 (-17.57%)。

2020Q3 公募基金持仓市值中食品加工占比为 3.23%，超配 0.94pct，环比↑0.53pct，同比↑0.31pct，环比上升主要由 于乳品仓位环比↑0.47pct，同比上升主要由于食品综合仓位同比↑0.30pct；调味品板块持仓同比、环比均有上升，乳品 及食品综合板块为超配主力，划分超配 1.07pct/0.3pct；肉制品板块：2020Q3 公募基金持仓市值中肉制品板块占比为 0.29%，低配 0.04pct，环比↓0.07pct，同比↑0.16pct。调味发酵品板块：2020Q3 公募基金持仓市值中调味发酵品板块占比为 0.56%，低配 0.39pct，环比↑0.14pct，同比 ↑0.04pct。乳品板块：2020Q3 公募基金持仓市值中乳品板块占比为 1.51%，超配 1.07pct，环比↑0.47pct，同比↓0.20pct。食品综合板块：2020Q3 公募基金持仓市值中食品综合板块占比为 0.87%，超配 0.30pct，环比↓0.01pct，同比↑0.30pct。

3. 主线一：龙头白马：确定性受益集中度提升3.1. 赛道天然优势：乳品、肉制品、调味品刚需属性奠基国民消费重要职位食品工业中，调味品、肉制品、乳品均具备偏刚需属性，具有消费频次高、客单价较低特点，在住民食品消费中 占重要职位。2012-2020Q3，A 股上市公司中肉制品、调味发酵品、乳品板块公司营收占比恒久居于 70%~90%之间。

20 世纪 60 年月，安达新建我国第一个乳品机械厂，成为我国乳业兴起标志；20 世纪 70 年月，全国调味品集会召 开、行业卫生尺度公布，我国调味品行业生长步入正轨；20 世纪 80 年月，革新开放配景下肉制品加工企业迅速增加， 1990 年北京肉制品生产企业达 800 家，行业进入快速生长期；同时，乳品、肉制品、调味品三大行业占食品消费比重 大，以 A 股上市公司板块 20Q1-Q3 营收占比盘算，乳制品板块占比最高（35.07%），肉制品板块次之（32.34%），调味 品板块占比为 9.21%。从行业内规模以上企业数量看，乳品行业履历三聚氰胺事件后迅速出清，企业数量履历断崖式 下跌；调味品行业与肉制品行业企业数量连续增长，在履历行业高速生长后增速皆呈放缓趋势。3.2. 生长驱动确定性强：人口经济双增长+技术渠道齐厘革是焦点动力人口、经济双增长驱动需求向康健化、高端化转变。我国人口基数较大，增长速度较为稳健，食品消费体量庞大； 凭据国家统计局数据，2013-2019 年我国人均可支配收入从 1.83 万元升至 3.07 万元，CAGR 达 9.01%，城镇化率从 53.7%升至 60.6%，增长 6.9pct，住民可支配收入提高叠加城镇化率提升，驱动需求向康健化、高端化转变。

技术生长驱动生产端品类创新加速、流通环节效率提升、消费场景日益富厚，多重因素打开行业发展空间。1）乳制品行业：90 年月末陪同 UHT 加工和无菌包装技术引入海内，乳制品保质期延长，液态奶销售规模扩大， 鲜奶迎来需求岑岭；2009 年灼烁推出第一款常温酸奶莫斯利安，接纳巴氏杀菌热处置惩罚技术，颠覆传统酸奶存储模式， 常温酸奶迎来高速生长；冷链物流体系日趋完善，据中国冷链委统计，2018 年我国冷链市场规模为 3035 亿元，同比 增长 19%，预计 2018-2020 年复合增速为 24.4%，冷链基础设施完善助力低温奶销售规模扩大，低温赛道进入高增长 阶段。2）调味品行业：生物工程育种、高活性菌种造就等技术于 90 年月引入，多菌种发酵技术、多因子调控制曲技术 即是 2000 年后引入，助力调味品生产中发酵、制曲、加工等环节效率提升，调味品企业规模效应提升成为可能。3）肉制品行业：20 世纪 80 年月滚揉泛起，加速腌制速度；20 世纪 90 年月悬浮技术泛起，改善产物外观颜色； 21 世纪 10 年月固相微萃取技术提升食品风味；期间挤压膨化技术、超高压技术、脉冲强化技术相继泛起，连续革新 灭菌效果，推动产物品质不停升级。

3.3. 行业趋势：龙头连续受益于集中度提升3.3.1. 看需求：多元化、差异化、高端化是主要趋势住民收入水平提升带来消费需求增加，驱动各行业规模稳健增长，需求向多元化、差异化、高端化趋势生长。1）调味品：据欧睿数据，2019 年零售端调味品行业市场规模为 1,281 亿元，YOY+7.9%。回首 2007-2014 年，调 味品市场处于增速较快阶段（CAGR 为 14.1%）。2015-2019 年调味品行业开始向偏成熟阶段演进（CAGR 为 6.5%）， 市场整体保持高个位数增长。

人均调味品及发酵品消费额从 2013 年的 170 元左右提升至 2018 年的 240 元左右（13-18 年 CAGR 7.3%），与调味品市场规模基本保持同步增长。从餐桌酱料的详细种别来看，酱油作为中式餐饮中的基础调 味品，刚需属性强而且消费频次较高，是规模最大品类，2019 年零售端市场规模约 800 亿元，其次为辣椒酱和蚝油， 2019 年市场规模划分为 75/65 亿元。消费升级叠加餐饮需求旺盛配景下，技术连续升级提供支撑，动员调味品行业迅速生长；中国城镇化率（13-18 年 上升 6.2pct）、人均可支配收入（13-19 年 CAGR 为 9.0%）连续提升，住民消费能力连续增强，开始追求更高品质的餐 饮和生活方式，餐饮行业需求旺盛（15-19 年 CAGR9.7%），推动调味品行业规模扩张。

肉制品：消费量增速放缓，但整体肉制品消费量仍有 2.5 倍以上生长空间。据欧睿数据，2019 年我国肉类产物消 费量为 6241.2 万吨，已一连两年下降。对标外洋来看，2018 年全世界肉制品占肉类消费比在 45%以上，其中蓬勃国家 肉制品消费比超 70%，而我国肉制品消费量占肉类比例仅不足 20%，预计我国肉制品消费量仍有 2.5 倍以上的生长空 间。

深加工率提升或为肉类行业规模增长点，猪肉深加工消费量或有 2 倍提升空间。USDA 于 1990 年观察显示，62.3% 的美国人均猪肉消费为猪肉深加工产物，美国饮食习惯导致其中大部门产物为烟熏火腿等低温产物，随着我国消费者 消费习惯逐步改变，年轻一代消费者对便利性较高的肉类深加工产物接受度越来越高，我国肉类深加工率（不足 20%） 尚有较大提升空间：我们认为，产物结构升级为肉类行业未来主要生长驱动力，而深加工率为产物结构提升的重要支 撑；基于美国及中国人均消费量，我们测算海内深加工猪肉消费量仍有 7%-30%的消费量提升空间，假设我国肉制品 深加工率提升至 30%，则深加工猪肉消费量将为当下的 2 倍；液态奶：常温白奶/常温酸奶受益于技术进步相继引领增长，低温受益于冷链普及有望成为行业新增长点。1）UHT 加工+无菌包装技术驱动常温白奶崛起。

早期我国乳制品类型较单一，主要以奶粉为主；90 年月末陪同 UHT 加工和无菌包装技术引入海内，乳制品保质期延长，液态奶销售规模扩大，乳制品类型由奶粉向 UHT 奶扩展； 鲜奶迅速迎来需求岑岭，1980-2008 年我国牛奶年产量从 119 万吨增至 3587 万吨，CAGR 为 13%，停止 2019 年，行 业规模已达 1037 亿元，远超其他各细分赛道；常温液奶市场已步入成熟稳健增长阶段，增长点在于结构升级。a）据欧睿数据，2019 年常温白奶市场规模同比增速仅为 1.84%，2024 年市场规模有望达 1037 亿元，产物结构升 级是主要趋势；龙头伊利、蒙牛划分推出金典、特仑苏等有机白奶结构常温高端赛道，满足消费者康健化消费需求， 开拓新增长点；据欧睿，2015-2020 年伊利金典/蒙牛特仑苏市占率划分+4.1pct/+5pct，对比普通产物伊利纯牛奶/蒙牛 纯牛奶划分-0.3pct/+1.6pct，高端白奶产物增速显着较高，或为常温奶赛道增长引擎；b）常温酸奶经由黄金生长期后增速放缓，2019 年市场规模同比仅增 10%，较 14/15 年增速 127%/135%大幅下落； 龙头纷纷增强产物升级迭代，伊利安慕希/蒙牛纯甄多次包装升级+口胃上新，现已划分涵盖 10/9 种口胃；停止 2019 年，伊利安慕希销售额已突破 200 亿，市占率达 18.6%，保持行业绝对向导职位；蒙牛纯甄市占率达 9.4%；常温酸奶连续升级裂变或为增长提供保障。2）消费需求转变叠加冷链普及，低温产物或为未来新增长驱力。

a）低温酸奶含有常温酸奶缺乏的活性菌身分， 营养价值更高，顺应市场消费升级趋势，迎来快速增长，近年来低温酸奶市场规模年均增速到达 15.17%，2019 年低温 酸奶市场规模达 422 亿元，同比增 14.36%；b）低温巴氏奶可最大限度保留鲜奶营养身分，其氨基酸、维生素、免疫 球卵白等身分比 UHT 灭菌奶生存水平更高，广受消费者青睐；据欧睿数据，2019 年海内巴氏奶市场规模为 343 亿元， 同比增长 11.6%，预计 18-24 年 CAGR 为 8.9%，增速或到达常温奶（预计 18-24 年 CAGR 为 4.2%）两倍以上；c）冷 链物流体系日趋完善，进一步扩大低温奶销售规模；据中国冷链委统计，2018 年我国冷链市场规模为 3035 亿元，同 比增长 19%，预计 2018-2020 年复合增速为 24.4%，全国冷藏堆栈总容量 2012 年-2019 年增长约 150％，冷链运输车 辆 2017 年达 14 万辆，2011-2017 年复合增速约 27.8%；全国各地的冷链物流与电商可为鲜奶跨区域流通提供有力支 持，扩大低温业务销售规模，助力低温赛道高速增长。奶粉：从量看，低人口出生率叠加低母乳喂养率，婴配粉整体需求量或稳中有升，预计 2019-2024 年行业销量年 化增速 1.6%。1）出生人口数量预计将保持低位：2015 年，国家施行“全面放开二孩”政策，2016 年出生人口增长至 1786 万人 （+7.9%），短暂上升后重回下降趋势，2017/2018/2019 年划分降低 3.5%/11.6%/3.8%，随着生育意愿降低、生育年事延 后、老龄化趋势日益显著，预计我国出生人口数量将保持低位。

2）母乳喂养率低于全球平均水平，预计未来稳定中有小幅回升可能：凭据中国生长研究基金会于 2019 年 2 月发 布的《中国母乳喂养影响因素观察陈诉》显示，我国 6 个月内婴儿的纯母乳喂养率已从 1998 年的 67.0%降至 2018 年 的 29.2%，远低于全球均值 43%，在亚洲国家中也处于较低的水平，预计未来纯母乳喂养率保持稳定且有小幅回升可 能。3）预计 2019-2024 年行业销量年化增速 1.6%：凭据欧睿数据，我国婴幼儿配方奶粉销量自 2014 年的 53.4 万吨增 长至 2019 年的 68.3 万吨，CAGR 为 5.1%。分段来看，1 段占比 24%/CAGR 4.8%，2 段占比 27%/CAGR 4.3%，3 段占 比 46%/CAGR 5.2%，4 段占比 3%/CAGR 16.6%。

凭据未来出生人口下降趋势，假设人均消费量小幅提升，我们分段 测算各段奶粉销量，预计 2019-2024 年 1 段+2 段奶粉销量 CAGR 为 1.1%，3 段奶粉销量 CAGR 为 1.5%，4 段奶粉虽 然增速较快但占比力低、对行业整体增长拉动有限；预计行业整体销量 CAGR 为 1.6%。婴幼儿配方奶粉平均零售价呈平稳上升趋势，预期增速将维持稳定。凭据弗若斯特沙利文数据，我国婴 配粉平均零售价由 2014 年的 183.2 元/KG 平稳增至 2018 年的 202.6 元/KG，CAGR 为 2.6%，其中高端婴配粉平均零 售价由 2014 年的 336.3 元/KG 快速增至 2018 年的 421.7 元/KG，CAGR 为 5.8%。我们预计未来在消费升级趋势下婴 配粉均价或将保持 3%的年化增速。

（注：凭据中国飞鹤招股书，我们将婴配粉划分超高端（>450 元/KG）、高端（350- 450 元/KG）、普通（<350 元/KG）三类，超高端和高端类统一归为高端婴配粉）。2024 年市场规模有望超 2000 亿，高端化、功效性需求是未来趋势。1）凭据欧睿数据，我国婴配粉零售规模从 2014 年的 1,187 亿元增长至 2019 年的 1,755 亿元，CAGR 为 8.1%。

凭据前述销量 1.6%、均价 3%的复合增速假设，预计未来五年婴配粉零售规模增速 4.6%，2024 年到达约 2,200 亿 元，其后连续走低以致零增速。2）消费升级配景下，市场高端化趋势或将延续：凭据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年超高端婴配粉市场快速 增长，CAGR 到达 39.5%，市场占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市场体现亮眼，CAGR 到达 20.5%，市场占比由 15.2% 提升至 21.0%。

相较之下，普通市场 CAGR 仅 5%，市场占比由 78.0%下滑至 62.1%。我们预计婴配粉市场或将延续高 端化趋势，稳态市场格式超高端/高端/普通预计划分占比 30%/35%/35%3.3.2. 看渠道：重视线下餐饮端+经销网点结构，全渠道发力是配合选择调味品及肉制品渠道结构呈 B 端（餐饮端）+C 端兼顾特征，行业内企业重视线下经销渠道网点结构，同时发力 线上电商结构；乳制品及奶粉行业企业重视终端触达消费者能力，连续夯实渠道网络优势、努力开展电商新零售结构， 整体看，各行业全渠道发力是未来配合趋势。

调味品：以海天味业为例，龙头麋集结构经销网络，连续深耕单薄地域。公司通过全国化的渠道网络同时联合产 品开展事情，增强对差别消费群体的教育，使蚝油从地方走向全国生长，进一步牢固蚝油产物的领先优势。

调味酱品 种众多，产物主要有黄豆酱、海鲜酱、柱候酱等，一酱一特色，既拥有适用规模广的全国性基础酱料，也有独具特色 的地方风味酱料。海天味业现在已经拥有 6,433 家经销商（停止 2020H1），已形玉成国化的经销商渠道，单品销售额超十亿元的五 个大单品（金标生抽、草菇老抽、味极鲜、海天上等蚝油和海天黄豆酱）连续盘活渠道动力，同时协同动员其他中小 品类的销售，形成了品牌推动产物、产物动员渠道、渠道推动生产的正向循环生长模式。公司连续深耕单薄地域，作为全球最大的专业调味品生产和营销企业，销售网络遍布全国，但在单薄地域销售渠 道仍需连续开拓，消费者接触数也远不及伊利和蒙牛。

自 2002 年以来，公司着力于农村县级市场的开发，经由多年的 努力，县级市场开发率约 90%（14 年开发率为 50%），但现在中部、西部的单薄地域相对于东部等成熟地域仍然具备 较大的生长空间（中/西/东部 19 年人均经销商销售额划分为 2.94/1.73/5.27 百万元），公司未来将连续深耕单薄地域， 进一步深耕细作全国渠道。肉制品：以龙头双汇为例，餐饮及品牌终端仍为公司主要销售渠道。

2018 年底公司屠宰业餐饮、品牌终端、商 超、团购占比划分约为 30%、40%、10%、10%，工业客户和农贸市场小于 10%。网点数量方面，2017 年公司拥有生 鲜网点约 6.1 万个，13-17 年 CAGR 为 24%，2018 年公司提出将进一步推进商超网点建设、加速农批客户升级转型， 2019 年公司提出将充实发挥全国工业结构优势，深度开发区域市场，实现大产大销、快产快销，公司将不停加大鲜 肉销售规模以实现规模优势，计划 2020 年笼罩 10 万个生鲜网点。奶粉：母婴渠道成主流，电商快速崛起，商超连续萎缩。

1）母婴店为主导渠道，现在占比已过半。与婴配粉行业生长阶段相匹配，母婴店方面，2000 年左右，爱婴室、爱 婴岛、孕婴世界等大连锁建立，2008 年左右，小飞象、阿拉小优、孩子王等连锁企业建立。凭据弗若斯特沙利文数据， 2014 年母婴渠道占比仅 35%，而 2018 年占比已快速增至 52%，成为我国婴幼儿配方奶粉最重要的销售渠道，预计 2023 年其市场份额有望进一步提升至 60%。母婴产物店具有专业化水平高、消费者体验感强、产物种类富厚等优势，其提 供的精致化服务能在满足消费者个性化需求的同时为品牌做精准的市场推广，这使得母婴渠道成为奶粉供应商较为关 注、消费者倾向于选择的主要渠道。

2）2014 年起电商平台崛起，现在占比约 18%，未来或连续快速提升。电商渠道具有便利性强的特征，利于消费 者便捷比力、购置海内外各品牌奶粉产物，但也为供应商有效治理线上线下价钱提出新的挑战。凭据弗若斯特沙利文 数据，2014 年电商渠道占比仅 10%，而 2018 年占比已增至 18%，生长势头迅猛，预计 2023 年进一步增至 26%。

3）商超渠道（KA+传统渠道）占比大幅降至 30%，份额或将连续被挤压。2014 年至今，随着母婴店连锁涌现、 电商平台崛起，商超渠道在婴配粉市局面临较大压力。凭据弗若斯特沙利文，2014 年商超渠道占比高达 55%，而 2018 年份额已被大幅挤压至 30%，预计 2023 年进一步萎缩至 14%。

乳制品（液态奶）：龙头企业过往深耕低线都会及农村渠道，未来有望连续享红利。龙头乳企较早开始结构下沉市 场，伊利、蒙牛划分通过深度分销、大经销商模式深耕低线都会及乡镇。以伊利为例，公司在业内率先举行渠道下沉， 于 2006 年在全国开展“织网计划”，自 2007 年起借助商务部“万村千乡”运动进入“农家店”等乡镇销售终端，停止 2019 年 12 月底，公司服务乡镇村网点近 103.9 万家，在各都会份额皆高于 30%；我们认为低线都会人口数量占优叠加消费 升级、消费意愿强烈，预计未来低线都会乳品需求增速将领跑市场，龙头企业有望凭借连续渠道深耕进一步提高渗透 率，掌握低线都会市场机缘。3.3.3. 看赢家：龙头综合实力优势显著，有望连续受益于集中度提升行业龙头连续通过并购实现纵向工业链延伸、横向多元化结构，提升工业链掌控度、增强综合实力。

1）调味品：龙头海天味业自上市以来，运用募投资金已完成海天高明 150 万吨产能扩建计划，同时使用股权激励 深度绑定治理、营销和生产各部门焦点人员。公司通过外延收购广中皇、镇江丹和醋业、合肥燕庄公司，拓展腐乳类、 食醋类和芝麻油等调味品品类，连续推动调味品品类多元化生长。2）肉制品：龙头双汇在纵向工业链延伸方面于 2019 年底宣布将发力上游养殖环节，2020 年上半年宣布将召募不 凌驾 70 亿元资金投向肉鸡、生猪养殖及屠宰、肉制品技改项目，借鉴美国生猪工业情况，向屠宰、养殖工业链一体 化生长；在横向业务多元结构方面，公司重视研发投入，努力扩充产物矩阵，相继推出台式烤香肠、泡面搭档等热门 大单品，现已形成包罗高温肉制品、中低温产物、生鲜调治制品、调味品产物等在内的多元产物矩阵，涵盖高中低端 差别定位，陪同消费升级，全方位迎合消费需求。

公司前瞻结构植物卵白领域，收购的杜邦卵白公司主营业务为豆制 品的生产及销售，新业务领域有望与现有肉制品业务形成较好协同效应，素肉类创新产物促进品牌热度不停升温。3）液态奶及奶粉：龙头纷纷开展横向纵向业务结构，以抢占上游奶源+扩充产物业务线+扩张产能，打造全球工业 链协同优势；如飞鹤收购原生态牧业提升对上游原奶供应的掌控力，蒙牛与丹麦 Aria Food、达能等告竣战略互助，收 购多美滋、贝拉米、君乐宝、雅士利、现代牧业等海内外知名乳企，完善上游结构+扩充业务线，打造全球优质工业链； 伊利与 DFA、斯嘉达等告竣战略互助、收购 Oceania，THE CHOMTHANA，Westland 等外洋乳企，旗下已包罗赛科星、 中地乳业、恒天然等优质牧场，增强整体工业链协同；龙头乳企加速推进横向纵向业务结构，综合竞争力连续上升， 或将挤压中小乳企出局，行业集中度有望进一步提升。从竞争格式看：各行业集中度均较高，出现一家独大或寡头垄断格式；恒久来看，行业龙头依托产物、渠道、规 模、研发优势，能够更快适应并引领新消费趋势，以消费者为导向举行技术、产物、渠道的全方位升级和创新，陪同 行业集中度提升，各行业龙头有望连续受益。

1）调味品：凭据欧睿数据，中国调味品零售市场的集中度仍较为疏散，并出现逐渐上升趋势。2014 年调味品零售 端市场 CR5 的份额为 19.5%，2019 年提升至 21.4%，处于稳定上升态势(日本 CR5 为 26.4%,美国 CR5 为 34.9%)，尤 其是酱油大品类，2019 年海内市占率第一的海天味业仅为 8.0%（日本第一市占率为 40.9%，韩国第一市占率为 58.8%）， 对标蓬勃国家，海内酱油产物市占率未来存在翻倍空间。

调味品市场龙头厂商依托品牌、规模、产能、渠道、研发实 力、广告投入等方面的领先优势，未来份额或将连续稳步提升。2）肉制品：我国肉制品行业竞争格式相对于屠宰行业而言集中度相对较高，但整体肉制品行业集中度仍偏低， CR10 不到 30%，对标美国肉制品行业 CR6 为 42%（史女士菲尔德占比最高，为 16%），仍有较大提升空间；行业龙头优势显着，双汇作为最大的肉制品加工企业独占鳌头，高温肉制品行业 CR4 为 95%，其中双汇市场份额占 60%， 低温肉制品因受到冷链物流等因素的影响，竞争格式相对疏散，CR4 不到 30%，但双汇占比达 15%，凌驾后十位竞争 对手的市场总和。

未来龙头市场份额有望连续提升。3）乳制品：a）常温板块集中度连续上升，双寡头格式显着。常温白奶板块伊利、蒙牛两大龙头稳居行业领先地 位，行业集中度连续提升，停止 2019 年 CR2 达 78%，较 2015 年增 14pct；常温酸奶板块伊利、蒙牛、灼烁三大龙头 基本笼罩市场，停止 2018 年 CR3 达 91%；b）低温板块集中度较低，全国/地域性乳企共享市场。

低温鲜奶板块，区 域性乳企灼烁、三元、新希望在各自优势区域独大，市场集中度较低，停止 2019 年行业 CR3 维持在 27%左右；低温 酸奶板块蒙牛、伊利、灼烁占据一半市场，停止 2019 年 CR3 为 56%。4）奶粉：2016 年以来在政策连续推动下，婴配粉行业集中度不停提升，国产物牌逐步脱颖而出。凭据欧睿数据， 2016 年前十内资品牌市占率 48.9%，2019 年已大幅提升至 64%，其中国产物牌从 12.9%提升至 27.6%，外洋品牌仅从 36%提升至 36.4%。16-19 年前五奶粉品牌市占率从 30.6%提升至 41%，2016 年前五品牌中内资仅有飞鹤位列第五，市 占率 5.1%；2019 年前五中内资品牌占据三个席位（飞鹤、君乐宝、伊利），合计市占率 24.1%，其中 18 年首度第一的 飞鹤更是在 19 年拉开了与第二名爱他美的差距（18/19 年飞鹤领先 0.3%/3.2%），2020 年有望成为全市场第一。

3.4. 重点公司（略）4. 主线二、细分冠军：卤制品是小而美赛道卤制品板块内公司主要从事休闲卤制食品的研产销，主要上市公司包罗绝味食品、煌上煌和周黑鸭。1.商业模式：卤制品板块上市公司主要通过向上游采购鸭副等原质料举行自主生产并辅以委托加工，将产制品通 过线上线下的渠道举行销售，部门公司将生产向上游延伸以增补原料供应。线下方面，周黑鸭以直营模式为主，绝味 及煌上煌接纳“直营+加盟”的模式；线上方面，主要公司以天猫旗舰店及外卖形式举行销售。

2.生长历程：1）2006 年之前，卤制品知名品牌逐步建立、开设门店。2）2007 年至今，卤制品板块各公司谋划模 式逐步确立、渠道不停扩张，出现出连锁店取代伉俪店、休闲卤味向餐桌卤味扩张（以煌上煌为代表的企业推出整鸭）、 包装化技术不停推广，有效保证食品宁静和新鲜度，延伸产物的销售渠道，越发有利于线上销售。

3.市场格式及空间：连锁谋划不停生长、线上渠道逐渐买通（据 Frost&Sullivan 预测，2020 年卤制品板块网上销 售额有望到达 135 亿元）、包装技术连续进步（2015 年我国包装卤制品的销售额为 100 亿元，市场份额为 19%）、休闲 卤味向餐桌卤味扩张成为卤制品板块新的增长点，据 Frost&Sullivan，2019 年我国休闲卤制品的市场规模为 924 亿元， 预计 2020 年有望到达 1,235 亿元。现在我国卤制品板块行业集中度较低（2018 年 CR5 为 20.20%），陪同品牌连锁经 营模式的逐渐推广，具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望提升。

4.1. 自主生产控品质、线下门店拓品牌是主流打法卤制品板块上市公司主要通过向上游采购原质料举行自主生产并辅以委托加工，产制品通过线上线下渠道举行 销售，部门公司将生产向上游延伸以增补原料供应。线下方面，周黑鸭以直营模式为主，绝味及煌上煌接纳“直营+ 加盟”的模式；线上方面，主要公司以天猫旗舰店及外卖形式举行销售。

卤制品板块主要从事休闲卤制食品的研产销，主要上市公司有绝味食品、煌上煌和周黑鸭。主要公司通过向上游 采购原质料举行自主生产并辅以委托加工，将产制品通过线上线下渠道举行销售。1）采购端以外部采购为主：主要公司主要接纳外部采购的方式获得所需原料。

煌上煌还培育了肉鸭养殖专业合 作社以增补原料供应，形成从养殖、屠宰、加工到冷链销售的全工业链模式。2）生产端以自主加工为主、委托加工为辅：龙头公司主要接纳自主生产和委托加工相联合的生产模式。以绝味 食品为例，公司鲜货产物接纳以销定产的谋划模式，汇总各加盟、直营门店当日订单后摆设各生产基地举行生产，而 包装产物因受自身生产设备及产能限制，接纳委托加工模式生产。

3）销售端线上和线下渠道相联合：龙头公司接纳线下门店为主、线上渠道为辅方式举行销售。如绝味食品主要 接纳“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，停止 2020Q3，公司门店数为 12,058 家（较 2019 年底+1,104 家）；煌上煌接纳全国连锁谋划及商超模式举行销售，停止 2020 年 6 月底门店数达 4,152 家（较 2019 年底+446 家）；周黑鸭以直营为主，自 2019 年下半年开放特许谋划加盟，停止 2020 年 6 月底全国门店数达 1,367 家（较 2019 年底+61 家）。4.2. 羁系趋严推动行业出清，龙头携奇特风味产物走向全国1978-1996 年：起步期，风味本土化企业数量迅速增长。上世纪 80 年月初，我国休闲卤制食品工业逐渐兴起，江 浙地域率先泛起较具规模的生产企业；1993 年左右，以江西煌上煌（个体工商户）为代表的一批快捷消费酱卤肉制品 企业建立，行业内企业的数量迅速增长。

这些代表性企业在生产历程中偏重于当地区消费者的饮食偏好，实现产物风 味的当地化，从而打破江浙企业领先的局势；行业技术水平逐步提升，从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡。1997-2008 年：高速生长期，优胜劣汰，龙头企业涌现。陪同着人们生活水平的连续提升，市场对快捷消费酱卤肉 制品的需求量不停加大，行业逐步由手事情坊向流水线生产过渡；同时，国家加大食品宁静羁系力度，行业技术尺度 和卫生尺度大幅提高，2005 年，国家质检总局对北京、天津、河北等 17 个省、自治区、直辖市 63 家企业生产的 80 种 产物举行抽样检测，效果显示市场占有率较高的大型企业的产物质量较好，小型企业的产物质量问题较多，一大批不 能到达食品宁静要求的企业相继从行业中退出，行业向头部集中；行业龙头周黑鸭/绝味食品划分于 2006 年/2008 年正 式建立。

2009 年至今：成熟期，政策助力行业生长，领军企业相继上市。2011 年，国家出台《食品工业“十二五”生长计划》， 推动畜禽主产区集中生长大型屠宰和加工主干企业，勉励肉类加工行业大型企业生长；2012 年，《肉类工业“十二五” 生长计划》提出，到 2015 年我国大中型肉类工业企业全面建设 ISO9000、ISO22000 等食品质量宁静治理体系，全面 推进企业诚信治理体系建设，逐步提高食品的宁静度将成为行业的第一要务。2010 年-2015 年，中国家庭分配更多收 入至消费及娱乐，休闲卤制品市场规模大幅度增长，据沙利文数据，中国休闲食品人均开支由 2010 年的 299.3 元增至 2015 年的 535.1 元，中国休闲卤制品行业零售价值由 2010 年的 232 亿元增至 2015 年的 521 亿元，CAGR 为 17.6%； 据 Frost&Sullivan，2019 年我国休闲卤制品的市场规模为 924 亿元，预计 2020 年有望到达 1,235 亿元，行业龙头煌上 煌/周黑鸭/绝味食品划分于 2012 年/2016 年/2017 年乐成上市，营收由 2015 年的 11.51 亿元/29.21 亿元/24.32 亿元增长 至 2019 年的 21.17 亿元/51.72 亿元/31.86 亿元，CAGR 划分为 16.45%/15.35%/6.98%。

4.3. 技术赋能生产提效+产物提质，多渠道笼罩助力品牌建设+流通提效连锁谋划不停生长、线上渠道逐渐买通（据 Frost&Sullivan 预测，2020 年卤制品板块网上销售额有望到达 135 亿 元）、包装技术连续进步（2015 年我国包装卤制品的销售额为 100 亿元，市场份额为 19%）、休闲卤味向餐桌卤味扩 张成为卤制品板块新的增长点，据 Frost&Sullivan，2019 年我国休闲卤制品的市场规模为 924 亿元，预计 2020 年有 望到达 1,235 亿元。现在我国卤制品板块行业集中度较低（2018 年 CR5 为 20.20%），陪同品牌连锁谋划模式的逐渐 推广，具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望提升。谋划模式趋于成熟，连锁谋划成为主流。

我国休闲卤制品行业主要分为三种谋划模式，划分为小作坊、区域性连 锁品牌和全国性连锁品牌谋划。工信部有关卖力人曾于 2012 年表现，我国休闲卤制食品加工的工业集中度和技术装备 水平较低，80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落伍状态。近年来，随着技术的不停进步和 企业治理能力的提升，我国卤制品行业的生产模式逐步实现由手工制作向机械制作转型，谋划模式实现由小作坊向品 牌连锁谋划过渡。

部门主流品牌如绝味食品、周黑鸭的生产模式开始实现机械化、自动化作业升级，而小作坊因生产 效率低下逐渐被挤压，连锁品牌谋划成为主流谋划模式。销售渠道逐渐买通，线上渠道有望成为卤制品销售孝敬的重要泉源。休闲卤制品主要通过食品店、超市、便利店、 品牌连锁店及网上渠道出售。

随着消费者品牌意识和对产物质量要求提升，领先的卤制品企业在全国各地设立自营及 加盟品牌店，其他小众品牌也在超市、便利店及杂货店建设据点，以扩大主顾笼罩规模。2010 至 2015 年，我国卤制 品在自营门店及加盟店销售额 CAGR 为 22.9%，在超市及便利店销售额 CAGR 为 21.1%。据 Frost&Sullivan 预测，2020 年，我国卤制品在超市及便利店/自营及加盟门店销售额有望到达 384/341 亿元。近年来，住民消费习惯有所改变，越 来越多人倾向于网络购物，卤制品品牌开始生长其线上渠道。

网上渠道成为卤制品销售孝敬的重要泉源，销售额由 2010 年的 4 亿元增长至 2015 年的 26 亿元，CAGR 为 44.1%，据 Frost&Sullivan 预测，2015 至 2020 年 CAGR 达 39.5%，到 2020 年销售额有望到达 135 亿元。包装技术连续生长。消费场所的多样化需求推动卤制品包装技术的生长，改善包装技术（特别是使用 MAP 及真 空包装）使消费者更宁静便捷地享用食品。

周黑鸭于 2012 年开始率先推出 MAP 包装产物，并于 2014 年在所有门店 推广。2015 年我国包装卤制品的销售额为 100 亿元（市场份额为 19%），10-15 年 CAGR 为 28.8%（无包装 10-15 年 CAGR 为 15.6%），包装产物对散装产物的替代效应不停增强，有望成为新的增长点。餐桌卤味适应了家庭饮食社会化和食品组成营养化趋势，有望成为新增长点。

酱卤肉制品、佐餐凉菜等食品自古 以来即是我国家庭餐桌上的重要组成部门。随着我国城镇化历程加速（2019 年城镇化率已达 60.6%）、人均可支配收入 连续提高（2013-2019 年人均可支配收入 CAGR 为 9.01%），食品类支出日益增长（2013-2019 年我国人均食品烟酒消 费支出 CAGR 为 6.68%）；住民生活节奏加速，人们更追求快捷、高品质的生活，做饭等家务劳动时间有所淘汰；卤制 品具有食用便捷、营养富厚、口胃多样、卫生宁静、价钱合理等特点，切合消费者家庭日常饮食需求的转变，且口胃 品质高于一般家庭自制水平，预计未来在家庭餐桌市场的渗透率将进一步提高。天猫平台线上销售价钱显示餐桌卤味 （如整鸭）客单价约为 70-80 元/人次，为休闲卤味价钱 1 倍以上，有望成为卤制品行业新的增长点。4.4. 市场空间近千亿，集中度有望加速提升预计 2020 年休闲卤制品市场规模超千亿。

据 Frost&Sullivan，2015 年我国休闲卤制品的市场规模为 521 亿元，到 2019 年到达 924 亿元，实现翻倍增长。1）从量上看：在收入水平的提高和消费升级的驱动下，休闲卤制品需求旺盛； 消费场景和渠道趋于多元化，包装卤制品的市场份额逐渐提升，休闲卤制品的消费频次有望提升。2）从价钱上看：完 善的供应链体系节约运输成本，自动化生产线提高生产效率，降低生产成本；品牌连锁谋划逐渐成为休闲卤制品的主 流销售模式，品牌化的产物价钱一般要高于作坊产物，品牌卤制品市场份额的提升有望拉动行业均价提升。

据 Frost&Sullivan，2015-2020 年休闲卤制品市场规模 CAGR 为 18.80%，预计 2020 年市场规模有望到达 1,235 亿元。行业集中度有待提升，随着品牌化效应的增强龙头效应有望显现。我国卤制品历史悠久，但期初仍以小作坊的经 营模式为主。20 世纪 90 年月，多家品牌卤制品店开始泛起，但因生长时间较短，品牌化水平仍有待提高。

据Frost&Sullivan，2016H1 我国休闲卤制品行业 CR5 为 21%，行业集中度偏低；2018 年我国休闲卤制品行业 CR5 为 20.20%，其中绝味食品市占率为 8.5%。陪同品牌连锁谋划模式的逐渐推广与疫情影响，具备品牌建设、渠道铺垫等方 面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望提升。4.5. 重点公司（略）5. 主线三、潜在黑马：小零食吃出大空间休闲食品行业公司专注休闲食品的研、产、销，主要上市公司包罗良品铺子、洽洽食品、甘源食品等。

1.商业模式：从生产模式看，行业内主要上市公司中，笼罩多个零食品类的公司除盐津铺子外，三只松鼠、良品铺 子、来伊份等接纳 OEM 生产模式；笼罩品类较为集中的公司则以自主生产模式为主；从销售模式看，除三只松鼠、 良品铺子、好想你外，线下渠道仍为主流销售渠道，且线下以经销模式、加盟模式为主。2.生长历程：1）20 世纪 80 年月以前：起步期，休闲零食品种较少。市场中休闲食品主要为传统风味休闲食品， 市场规模小，质量尺度不全，区域差异较大。2）20 世纪 80 年月至本世纪初：发展期，大量外企涌入中国市场。

随着 革新开放的不停深入，成熟的外洋休闲食品迅速占领海内休闲食品市场。1990 年雀巢在中国投资建厂，1993 年乐事进 入中国市场。3）本世纪初至 2010 年：生长期，本土企业崛起。

21 世纪初，适合中国人口胃的传统风味休闲食品品牌 相继建立。2001 年洽洽食品建立，2006 年甘源食品建立，坚果炒货、辣味海苔、烘焙糕点等产物广受接待。4）2010 年至今：高速生长期，零食电商品牌快速生长。

2014 年，三只松鼠全年销售额突破 10 亿；2020 年，良品铺子上市。我国食品消费模式逐渐从生存型转向享受型，2019 年我国城镇/农村住民恩格尔系数划分为 27.60%/30.00%，出现下降 趋势。据我们测算，同期（2019 年）休闲零食市场规模到达 10,709 亿元。

3.市场格式及空间：国民收入水平和食品烟酒消费支出提升，2019 年，我国住民人均可支配收入为 30,733 元，同 比增长 8.87%，2013-2019 年 CAGR 为 9.01%；我国住民人均食品烟酒消费支出为 6,084 元，同比增长 8.04%（+3.26pct）， 2013-2019 年 CAGR 为 6.68%；疫情进一步提高国民康健意识，凭据尼尔森数据，约 80%的消费者表现在疫情竣事后 将关注康健饮食，康健消费需求有望获得释放，营养富厚的坚果炒类和鱼类零食有望快速增长；休闲零食行业规模也 将进一步提升；凭据我们对《中国食品工业年鉴》的统计，2017 年零食行业整体规模约 9,298 亿元，同比增长 7.32%， 我们假设增速保持，则 2020 年零食行业整体规模可达 11,493 亿元，2025 年规模可达 16,362 亿元；现在，卤制品、烘 焙食品、坚果炒货类集中度较低，2018 年 CR5 划分为 20.20%/17.30%/17%。在坚果行业，洽洽市占率第一（6%）；在 籽类食品细分领域中，甘源占据领先职位；在鱼类零食领域，华文已经成为行业龙头，市占率远超第二名。

陪同休闲 零食行业线上线下营销渠道的协同生长、消费者对品牌认可度提升，具备较高品牌知名度、渠道网络、产能及供应链 等方面优势的龙头企业或将抢占更多市场份额，连续受益于行业集中度提升。5.1. 自主生产+代工生产并存，线下渠道+经销模式为主休闲食品行业公司以自主生产、线下销售模式为主。从生产模式看，行业内主要上市公司中，除盐津铺子外，三 只松鼠、良品铺子、来伊份等接纳 OEM 生产模式；笼罩品类较为集中的公司则以自主生产模式为主；从销售模式看， 除三只松鼠、良品铺子、好想你外，线下渠道仍为主流销售渠道，且线下以经销模式、加盟模式为主。

OEM 生产模式：也称定点生产、代工生产。指品牌生产者不直接生产产物，而是使用自己掌握的关键的焦点技术 卖力设计和开发新产物，控制销售渠道，详细的加工任务通过条约订购的方式委托同类产物的其他厂家生产。5.2. 从外资引领到内资崛起，从单一渠道到全渠道协同生长1）20 世纪 80 年月以前：起步期，休闲零食品种较少。

受制于其时的经济生长水平以及计划经济体制的约束，居 民支出主要用于保障基本生活水平的必须品上，市场中休闲食品主要为传统风味休闲食品，市场规模小，质量尺度不 全，区域差异较大。2）20 世纪 80 年月至本世纪初：发展期，大量外企涌入中国市场。

随着革新开放的不停深入，成熟的外洋休闲食 品迅速占领海内休闲食品市场。这一时期，谷物膨化食品、糖果巧克力等休闲食品品类开始放肆盛行，休闲食品行业 出现出显着的西化特征。1990 年雀巢在中国投资建厂，1993 年乐事进入中国市场。3）本世纪初至 2010 年：生长期，本土企业崛起。

21 世纪初，适合中国人口胃的传统风味休闲食品品牌相继建立。随着人均 GDP、人均可支配收入提高，休闲食品已成为住民日常食品消费中的重要组成部门，中国本土化零食企业纷 纷崛起，2001 年洽洽食品建立，2006 年甘源食品建立，坚果炒货、辣味海苔、烘焙糕点等产物广受接待。4）2010 年至今：高速生长期，零食电商品牌快速生长。

a）随着我国电商的快速生长，网购成为主要消费方式之 一，电商零食进入高速增恒久，消费渠道进入线上线下协调生长时期。例如：2014 年，三只松鼠全年销售额突破 10 亿；2020 年，良品铺子上市。b）住民收入水平提升促进消费升级，康健化、品质化成为休闲零食的重要特征。我国食 品消费模式逐渐从生存型转向享受型，2019 年我国城镇/农村住民恩格尔系数划分为 27.60%/30.00%，出现下降趋势。

5.3. 消费升级驱动需求向康健化、品质化进阶，电商新零售支撑提效消费升级拉动坚果类食品需求。1）国民收入水平和食品烟酒消费支出提升：2019 年，我国住民人均可支配收入 为 30,733 元，同比增长 8.87%，2013-2019 年 CAGR 为 9.01%；2019 年，我国住民人均食品烟酒消费支出为 6,084 元， 同比增长 8.04%（+3.26pct），2013-2019 年 CAGR 为 6.68%，消费能力提升；2）我国进入消费升级阶段：从各国人均 GDP 水平看，我国现阶段人均 GDP 与 20 世纪 80 年月的美国、日本以及 90 年月的韩国处于同一水平。

2019 年，我国 人均 GDP 凌驾一万美元关口（达 10,153.39 美元），我国开始进入消费升级阶段；2019 年，我国城镇/农村住民恩格尔 系数划分为 27.60%/30.00%，出现下降趋势，这说明我国食品消费模式逐渐从生存型转向享受型。作为康健食品，坚果 炒货满足消费者康健需求，行业规模有望受益于消费升级，预计将保持良好增长态势。国民康健意识提升，坚果细分行业有望快速发展。

近年来，国民康健意识逐步提升，2018 年住民人均医疗保健消 费支出为 1,685 元，同比增长 16.13%。疫情进一步提高国民康健意识，凭据尼尔森数据，约 80%的消费者表现在疫情 竣事后将关注康健饮食，康健消费需求有望获得释放。坚果是康健食品，有助于降低患心血管疾病的风险，契合消费 者对康健消费的诉求，预计坚果炒货行业有望快速发展。

直播&快递业务生长动员线上零食生意业务额提升。20Q1-Q3 中国消费者协会的在线观察（样本量 5,333 份）显示， 53.8%的受访者表现会在直播电商购置美食类产物；由于零食消费具备激动性等特征，直播有潜力成为零食电商重要的 引流渠道，进一步促进零食线上生意业务额提升。快递行业高速生长为线上零售规模扩张提供支撑，2019 年我国快递服务 企业业务量达 635.2 亿件，2013-2019 年 CAGR 为 38.02%；凭据国家统计局及电子商务陈诉的数据，2018 年我国社会 消费品零售总额约为 38.1 万亿元，同比增长 4.02%；网上零售生意业务规模达 9.01 万亿元（占社会消费品零售总额的 23.65%），同比增长 25.5%（增速高于同期社会消费品零售总额增速 19.7pct），休闲零食线上消费规模连续扩大。

5.4. 休闲零食行业万亿蓝海待挖掘，细分领域市场集中度有望进一步提升凭据我们对《中国食品工业年鉴》的统计，2017 年零食行业整体规模约 9,298 亿元，同比增长 7.32%，我们假设 增速保持，则 2020 年零食行业整体规模可达 11,493 亿元，2025 年规模可达 16,362 亿元。休闲食品各细分品类中，卤制品、膨化食品、烘焙品等细分市场规模增速较快。凭据中商工业研究院数据，2010- 2020 年 CAGR 增速前三品类为休闲卤制品/膨化食品/烘焙食品（面包/蛋糕及糕点）, 2010-2015 年 CAGR 增速划分为 17.6%/16.7%/13.8%，2016-2020 年 CAGR 增速划分为 24.10%/21.20%/14.40%。

分行业看：膨化、糖果类以国际品牌为主，集中度相对较高；卤制品、坚果、烘焙类以国产物牌为主，集中度相 对较低。凭据前瞻工业研究院数据，休闲食品各细分市场中，膨化食品/糖果行业以国际品牌为主，生长时间久、集中 度最高，2018 年 CR5 划分为 69%/48%；以海内品牌为主的卤制品、烘焙食品、坚果炒货类集中度较低，2018 年 CR5 划分为 20.2%/17.3%/17%。从 CR5 较低的坚果行业来看：规模以上企业不停涌现，行业集中度仍有较大提升空间。凭据坚果炒货专业委员会 数据，2010-2017 年，坚果炒货行业规模以上企业市场规模由 725 亿元增至 1473 亿元，CAGR 达 10.66%；我国坚果炒 货行业在销售规模、工业化生产等方面仍处于生长初期，行业集中度仍较低，2018 年 CR5 仅为 17%，美国零食坚果 行业 CR5 为 61.3%，在坚果行业，洽洽市占率第一（6%）；在籽类食品细分领域中，甘源占据领先职位；在鱼类零食 领域，华文已经成为行业龙头，远超第二名。

我们认为，陪同休闲零食行业线上线下营销渠道的协同生长、消费者对品牌认可度提升，具备较高品牌知名度、 渠道网络、产能及供应链等方面优势的龙头企业或将抢占更多市场份额，连续受益于行业集中度提升。5.5. 重点公司（略）6. 主线四、潜在黑马：复合调味品想象空间辽阔复合调味品行业主要从事复合调味品的研产销，主要上市公司有天味食品和颐海国际。1.商业模式：复合调味品行业上市公司主要通过向上游采购原质料举行自主生产，部门公司会辅以委托第三方生 产商加工，将产制品通过多种渠道销售至终端消费者以及餐饮企业。

渠道方面，天味食品以经销商为主，定制餐调、 电商、直营商超为辅；颐海国际接纳关联方和第三方渠道相联合的模式。2.生长历程：1）1990 年前：20 世纪 80 年月初期我国开始正式接纳复合调味品的专用名词，复合调味品行业进入 起步期。2）1990 年-1999 年：90 年月复合调味品的生长尤为迅速，复合调味料在技术上实现了酵母抽提物、肉类抽提 物等高等天然调味基料的国产化，多家国际调味品企业进入中国。

3）2000 年-2010 年：2007 年，中国食品工业协会发 布调味品分类，对复合调味料重新做了界说和分类。4）2010 年-至今：受益于餐饮业生长叠加外卖行业兴起，现在中 国复合调味料市场进入高速生长期，行业逐渐向定制化、康健化生长；行业龙头颐海国际/天味食品/日辰食品划分于 2016/2019/2019 年上市。

3.市场格式及空间：消费升级、品牌化的趋势（2019 年全国住民人均可支配收入/人均消费支出为 30,733/21,559 元， 2013-2019 年 CAGR 划分为 9.01%/8.49%）、餐饮业生长及餐饮连锁化动员复合调味品行业生长（2018 年我国餐饮业营 业额为 5,622.90 亿元，同比增长 5.84%，2010-2018 年 CAGR7.32%）。预计 2021 年复合调味品市场空间达 1,631 亿元 （凭据 Frost&Sullivan 数据，2017 年我国复合调味品市场规模为 972 亿元，同比+13.82%，2013-2017 年 CAGR 为 14.94%）。现在我国复合调味品行业集中度低（凭据我们测算，2019 年龙头公司颐海国际/天味食品在复合调味品市场 中的市占率约为 2.61%/1.37%），复合调味品企业天味食品/日辰股份上市打开融资渠道，提升自身竞争力，同时催化行 业集中度提升。6.1. 自主生产为主，BC 双轮驱动复合调味品行业上市公司主要通过向上游采购原质料举行自主生产，主要包罗植物油、动物油、辣椒、花椒等 调配料，部门公司会辅以委托第三方生产商加工，将产制品通过多种渠道销售至终端消费者以及餐饮企业。

渠道方 面，公司接纳线上线下相联合的方式，主要是直销、经销和线上销售。复合调味品行业主要从事复合调味品的研产销，主要上市公司有天味食品和颐海国际。公司通过向上游采购原材 料举行自主生产，部门公司会辅以委托第三方生产商加工，将产制品通过多种渠道销售至终端消费者以及餐饮企业。

1）采购端以外部采购为主：主要公司接纳外部采购的方式获取原质料。以天味食品为例，公司每年年尾凭据次 年生产计划制定采购计划，并依据采购计划向上游供应商采购原质料。2）生产端以自主加工为主：主要公司接纳自主加工的生产模式，部门公司会辅以委托第三方生厂商加工。

天味 食品接纳以销定产的生产模式，凭据销售计划和市场销售预测摆设生产基地生产；颐海国际在自主加工的同时会引入 第三方生产商委托加工。3）销售渠道多元化：主要公司接纳多种渠道相联合的销售模式。天味食品以经销商为主，定制餐调、电商、直营 商超为辅（停止 2020Q3，公司互助的经销商 2,569 家）；颐海国际接纳关联方和第三方渠道相联合的模式，关联方渠 道为海底捞团体及其关联公司，第三方渠道以经销商为主，电商、第三方餐饮企业为辅（停止 2019 年公司互助的经销 商 2,400 家）。

6.2. 粉-酱-料升级迭代加速，行业龙头乘风起1990 年前：起步期，本土企业数量迅速增长。20 世纪 80 年月初期我国开始正式接纳复合调味品的专用名词，复 合调味品行业进入起步期。1983 年天津调味品研究所开发“八菜一汤”复合调味料，开始使用复合调味料名称。

随后， 我国北京、上海多地相继开发了多款复合调味品，各品牌鸡精、猪肉精、牛肉精大批上市。1987 年中国食品工业协会 正式制定了《调味品名词术语（ZBX66005-1987）》尺度，正式划定“复合调味料”专用名词，相关术语及界说尺度。

同 时，海内也涌现了一批知名复合调味品企业，如 1984 年王守义十三香建立、1988 年上海太太乐建立。1990 年-1999 年：快速生长期，大量外企涌入中国。进入 90 年月，复合调味品的生长尤为迅速，复合调味料在技 术上实现了酵母抽提物、肉类抽提物等高等天然调味基料的国产化，海带蒜蓉营养酱、海带牛肉酱、香菇调味品相继 推出，受到消费者青睐。同时国际食品企业进入中国，如 1999 年雀巢收购了太太乐，为中国复合调味品企业带来资金 和先进的治理履历，促进了中国复合调味品行业的快速生长。

2000 年-2010 年：产物升级期，复合调味料产物迭代速度加速。2007 年，中国食品工业协会公布调味品分类 （GB/T20903—2007），对复合调味料重新做了界说和分类。2007 年，中国发酵制品和调味品企业已实现总产值 914 亿 元，其中复合调味料的增长率高达 20%，是所有调味品中增长最迅速的一类。

同时，配有菜谱的复合利便菜调料相继 降生，如 2006 年颐海国际推出暖锅底料，2010 年天味食品推出“好人家”酸菜鱼调料。2010 年-至今：高速生长期，龙头企业相继上市。

受益于餐饮业生长叠加外卖行业兴起，现在中国复合调味料市场 进入高速生长期，行业逐渐向定制化、康健化生长。其中中式复合调味料为复合调味料市场增长最迅速部门。2018 年 中国复合调味料产量为 49.5 万吨，同比增长 14.9%。

复合调味料市场竞争猛烈且疏散，2015 年中式复合调味料市场主 要到场者占市场份额约为 4-5%；2015 年暖锅调味料（包罗暖锅底料及暖锅蘸料）CR5 为 29.6%。行业龙头颐海国际/ 天味食品/日辰食品划分于 2016/2019/2019 年上市。6.3. 消费升级提供恒久增长动力，餐饮业生长推动复合调味品增长6.3.1. 餐饮业连锁化及尺度化趋势：复合调味料正逢时代红利消费升级、品牌化驱动行业增长。

我国正处在消费升级阶段，从人均 GDP 来看，2019 年我国人均 GDP 为 10,276 美元，与 20 世纪 80 年月的美国、日本以及 90 年月的韩国处于同一水平；从恩格尔系数来看，2019 年我国城镇/农村 住民恩格尔系数划分为 27.60%/30.00%，出现下降趋势，消费结构由生存型向生长型、享受型消费转变。2019 年，全 国住民人均可支配收入/人均消费支出为 30,733/21,559 元，2013-2019 年 CAGR 划分为 9.01%/8.49%。住民消费能力持 续提升、消费理念升级，推动调味品向复合化、品牌化升级，行业规模和行业集中度有望连续提升。餐饮业连锁及尺度化生长动员复合调味品行业兴起。

1）餐饮业为调味品提供重要市场：2018 年，我国餐饮业营业额为 5,622.90 亿元，2010-2018 年 CAGR7.32%，同 比增长 5.84%。据前瞻工业研究院数据，2017 年，我国约 45%调味品销往餐饮业，餐饮业旺盛需求支撑调味品行业发 展；2）餐饮行业便捷化需求对复合调味品的需求不停增加：以暖锅底料为例，凭据 Frost&Sullivan 数据，暖锅底料 2B 端市场规模预计 2020 年达 290 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 16.03%；3）餐饮连锁化动员复合调味品增长：据国家统计局，2012-2018 年，连锁餐饮占餐饮业市场份额逐年提升，从 29.03% 增至 34.68%。复合调味品能够简化厨师事情，助力连锁餐饮企业实现特色化、尺度化、规模化谋划，餐饮连锁化有望 动员复合调味品需求增长。

6.3.2. 消费占比连续提升，千亿市场空间可期复合调味品占调味品市场份额连续提升。随着消费升级，住民的饮食需求越发多样化，复合调味品正在替代单一 调味品成为越来越多消费者的选择。凭据 Frost&Sullivan 数据，2010/2015 年中国调味品市场规模划分为 2,278/4,310 亿 元（CAGR12.64%），预计 2015-2020 年 CAGR9.9%，则 2020 年中国调味品市场规模约为 6,613 亿元；复合调味品 2010/2015/2020E 市场规模划分为 35.5/751/1,433 亿元，则 2010/2015/2020E 年，中国复合调味品占调味品市场份额约 为 1.56%/18.18%/21.67%，复合调味品占调味品市场份额连续提升。

与蓬勃国家相比，我国复合调味品人均消费支出有较大提升空间。我国复合调味品人均消费金额较低，凭据 Frost&Sullivan 数据，2015 年，中国/美国/日本人均消费额划分约为 54.6/518.8/532.5 元人民币（用 2015 年平均汇率 6.23 元/美元换算），Frost&Sullivan 预计 2020 年我国复合调味品人均消费额将增至 105.40 元人民币。预计 2021 年复合调味品市场空间达 1,631 亿元。

凭据 Frost&Sullivan 数据，2017 年，我国复合调味品市场规模为 972 亿元（同比+13.82%），2013-2017 年 CAGR 为 14.94%。思量到消费升级、餐饮连锁化等因素的驱动，我们假设复 合调味品市场规模增速维持 13.82%，则预计 2021 年复合调味品市场空间可达 1,631 亿元。行业集中度提升空间大。

凭据我们测算，2019 年，龙头公司颐海国际/天味食品在复合调味品市场中的市占率约为 2.61%/1.37%，提升空间较大。6.3.3. 领军企业麋集上市，行业集中度连续提升多家复合调味品领军企业上市催化行业集中。复合调味品领军企业天味食品/日辰股份划分于 2019 年 4 月 16 日 /2019 年 8 月 28 日上市，IPO 募资规模 5.56/3.87 亿元，市值规模从上市之初 80.07/22.30 亿元增长至 2020 年 9 月 17 日 369/73 亿元。

天味食品/日辰股份募资后均先用于产能扩建，IPO 募投扩建项目新增产能划分为 3.80/2.00 万吨/年。领 军企业上市打开融资渠道，提升自身竞争力，同时催化行业集中度提升。6.4. 重点公司（略）……（陈诉看法属于原作者，仅供参考。

陈诉泉源/作者：浙商证券，邓晖）如需完整陈诉请登录【未来智库官网】。

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